国泰君安证券：掘金超越周期的央国企优质商业模式

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不确定中找确定，掘金超越周期的央国企优质商业模式。在总量波动放大、经济驱动转型的环境下，高成长、高收益、低波动资产越来越稀缺，原先具备深护城河的龙头现在增速波动增大，风险评价有所上升，市场需要寻找新的护城河资产，而央企不仅具备特许经营下稳健增长的高股息，还在产业链国资链主引领下创建专精特新、资本运作方式灵活多样等领域具备独特的竞争优势，是兼具稀缺性与确定性的优质资产。我们认为，当前市场对于央企单纯的高股息防御价值认知得已较充分，新一轮国企改革下央国企竞争优势的提升将成为下阶段行情的核心驱动，央国企研究应走向产业化与精细化。

被忽视的央企竞争优势：强大的逆周期经营力与资本运作能力。近十年非金融上市央企ROE围绕中枢保持稳定，且2016年后净利率和固定资产周转率均有改善。通过改良后的杜邦分析我们从产品、经营、杠杆三个维度拆分央企竞争优势的：1）产品力：央企整体呈现出周期板块的特征，即毛利率波动幅度较大，价格下跌严重拖累盈利，而需求回暖总伴随着盈利改善；2）经营力：央企2013年以来持续加强对外资金占用能力与对内费用管理能力，并将其作为逆周期盈利调节的重要工具，往往在盈利改善或下降的初期同时加强对内对外的经营管理；3）杠杆力：央企杠杆水平近年来回落并保持平稳，“一利五率”放松杠杆上限，未来央国企得以以低成本进行资本运作。

央企商业模式显微镜：兼并重组/专精特新/特许经营。1）兼并重组：央企背靠集团，优质非上市资产规模庞大。由于实控人均是国资委，可以通过资产置换或注入等多种形式，股权+现金混合支付，更灵活地实现兼并重组。当前证监会表态放缓IPO节奏、深化并购重组改革，提出以央企上市公司为平台开展并购重组。未来集团资产证券化率低，上市平台集中的央企集团兼并重组预期更高。2）专精特新：科创中小央企绑定国资大客户链主，专注产业链利基市场。在央国企引领现代化产业体系建设、推动产业链补短板的趋势下，国资科创公司在承接国内产业配套、实现细分环节技术积累上更具优势。且大客户制下运营效率与应收款质量更高。推荐数字经济/高端装备/新材料/医药生物领域科创央企。3）特许经营：相关赛道进入壁垒高、竞争格局稳定、营收波动低，主要集中在国家安全、自然垄断与关税主权三个领域。未来涉及国家安全与自然垄断的赛道准入门槛仍较高，关注需求稳定增长、ToC/B的赛道。推荐运营商/电力/稀土。

推荐国君策略央企优质商业模式金股组合：1）兼并重组：南网储能/中国汽研/马钢股份/中远海能等，中国船舶等受益；2）专精特新：宝信软件/中复神鹰/同益中/平高电气等，昊华科技等受益；3）特许经营：中国联通/中国石油/长江电力等，中国移动/广晟有色等受益。

风险提示：国企改革后续推进方向与落地形式发生变化。

（文章来源：国泰君安证券研究）